Financial Leverage : the Case Against DFL

• Autorzy: Tomasz Berent

Warianty tytułu

Dźwignia finansowa - krytyka DFL

• Języki publikacji: EN

Abstrakty

Stopień dźwigni finansowej (DFL) to szeroko stosowany indeks, którego celem jest pomiar ryzyka finansowego wynikającego z dźwigni finansowej: wartości większe od jedności wskazują na bardziej niż proporcjonalne zmiany zysku netto w porównaniu z wywołującymi je względnymi zmianami zysku operacyjnego. Artykuł opisuje liczne wady tego wskaźnika, których część wynika z nieścisłości w samej definicji. Nawet jednak po odpowiednich korektach definicji DFL nie może być uznany za poprawną miarę ryzyka finansowego. Już samo oparcie tego wskaźnika na rocznych wartościach księgowych sprawia, że wskaźnik ten jest wadliwy. Co więcej, dla danej sytuacji finansowej indeks ten może przyjmować różne wartości, w tym mniejsze od jedności, co dyskwalifikuje ten miernik jako miarę dźwigni i ryzyka finansowego. Wartość tego wskaźnika zależy bowiem nie tylko od skali ryzyka, lecz także od arbitralnego wyboru wartości bazowych zysku. Autor proponuje gruntowną modyfikację koncepcji DFL jako miary ryzyka finansowego, a mianowicie przedefiniowanie go z perspektywy zysków na perspektywę majątku, co pozwala wykluczyć wartości mniejsze od jedności, a tym samym nadaje mu cechy niezbędne dla pomiaru efektu dźwigniowego. Zamiana wartości księgowych na rynkowe nie tylko sprawia, że wskaźnik ten staje się istotny dla inwestorów, ale także określa jednoznacznie jego bazę, tak iż wskaźnik przyjmuje jedną tylko wartość. Tym samym spełniony zostaje warunek konieczny, aby mógł on być miernikiem ryzyka. Jednak nawet po tych znaczących zmianach DFL okazuje się ujemnie obciążonym estymatorem mnożnika kapitału własnego - poprawnego miernika ryzyka finansowego. Artykuł ujawnia źródła oraz kwantyfikuje skalę tego błędu. Cechą dyskwalifikującą wskaźnika DFL jest to, iż mierzy on odchylenia względne, a nie bezwzględne, od oczekiwanego poziomu majątku. To z kolei sprawia, że DFL jest nie tyle miarą ryzyka, ile miarą, która zawiera w sobie zarówno ocenę ryzyka, jak i wynagrodzenia za ponoszone ryzyko. (abstrakt oryginalny)

EN

The degree of financial leverage, DFL, is a widely used index that is supposed to capture the size of financial leverage risk: when greater than one, it points to the more than proportional relative change in net profit compared to the corresponding relative change in operating profit. The paper debates DFL's numerous shortcomings some of which come from the lack of definitional rigour. Even when properly defined, the index cannot be accepted as a financial risk measure. Focused on one-year accounting data, the index is deficient by its very nature. Moreover, for a given financial situation, the index may assume different values, including those less than one - a disqualifying feature for any leverage and risk measure. The value of the index depends not only on the amount of inherent risk but also on the arbitrary choice of the base value of profit against which relative changes are calculated. The paper calls for modification of the DFL concept. The proposed switch from the profit to wealth perspective would prohibit less than one values of the index, thus securing its leverage status. The switch from book to market values makes the index relevant to investor's utility, and more importantly results in one unambiguous value of the index, which is required if it is to be a risk measure. However, even after those major redefinitions, the modified DFL is a downward biased estimator of equity multiplier - a true financial risk measure. The roots of the bias and its size are discussed. The fatal flaw of DFL is that it is a measure of relative rather than absolute deviations from expected wealth. Consequently, DFL is shown to be a bundle of risk and risk reward estimations rather than a pure risk index. (original abstract)

Słowa kluczowe

PL

Dźwignia finansowa; Ryzyko finansowe; Narzędzia analityczne; Pomiar ryzyka

EN

Financial leverage; Financial risk; Analytical tools; Risk measures

• Czasopismo: Ekonomista
• Rocznik: 2013
• Numer: nr 1
• Strony: 99-126

Twórcy

autor

Tomasz Berent

• Warsaw School of Economics, Poland

Bibliografia

• Berent T., Financial Leverage Risk - New Definition and Empirical Illustration, in: Wong M., eds., The Risk of Investment Products, From Product Innovation to Risk Compliance, World Scientific Publishing, Hong Kong 2011a.
• Berent T., The Base in the Computation of DFL, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu", 2011b, Vol. 158.
• Berent T., Duality in Financial Leverage - Controversy Surrounding Merton Miller's Argument, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego", Vol. 587, "Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia" 2010, Vol 26.
• Berent T., Jasinowski S., Financial Leverage Puzzle - Preliminary Conclusions from Literature Review, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu", Vol. 271, Wrocław 2012 (in print).
• Besley S., Brigham E.F., CFIN, South-Western, Centage Learning, Australia 2012.
• Damodaran A., Corporate Finance, Theory and Practice, John Wiley & Sons, New York 1997.
• Dilbeck H., A Proposal for Precise Definitions of " Trading on the Equity" and " Leverage": Comment, "Journal of Finance" 1964, Vol. 17.
• Financial Reporting and Analysis, CFA (r) Program Curriculum, Pearson Learning Solutions, Australia 2011.
• Ghandhi J.K.S., On the Measurement of Leverage, "Journal of Finance", 1966, Vol. 21.
• Hamada R.S., The Effect of a Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stock, "Journal of Finance" 1972, Vol. 27.
• Hawawini G., Viallet C., Finance for Executives, Managing for Value Creation, 4th edition, South-Western Centage Learning, Australia 2011.
• Lumby S., Jones C, Corporate Finance, Theory & Practice, 8th edition, South-Western Centage Learning, Australia 2011.
• Mandelker G.N., Rhee S.G., The Impact of the Degree of Operating and Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock, "Journal of Financial and Quantitative Analysis" 1984, Vol. 19.
• Megginson W.L., Smart S.B., Graham J.R., Financial Management, 3rd edition, Southwestern Centage Learning, Australia 2010.
• Miller M.H., Leverage, "Journal of Finance", 1991, Vol. 46.
• Miller M.H., Leverage, "Journal of Applied Corporate Finance" 2005, Vol. 17.
• Ross S.A., Westerfield R.W., Jaffe B.D., Corporate Finance, 5th edition, McGraw-Hill, Boston 1999.
• Rubinstein M.,A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory, "Journal of Finance" 1973, Vol. 28.
• Van Home J.C., Wachowicz J.M., Fundamentals of Financial Management, FT Prentice Hall, Harlow 2005.
• Żwirbla A., Dźwignia finansowa - próba krytyki oraz syntezy poglądów (artykuł dyskusyjny), "Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości" 2007, Vol. 41(97).